文｜思辨财经

小米SU7大卖之后，我们一直在思考：

1）造车是一项长期事业，雷军也说量产到40-50万台才有扭亏的可能（并强调当前纯电车企均未盈利），这意味着造车真的是“与时间做朋友”的长期工作，一时的大卖固然值得庆祝，不过这也只是万里长征第一步；

2）虽然当前造车业务最为耀眼，连续霸屏社交媒体，智能手机仍然是其核心的核心这是毋庸置疑的，该业务能否伴随小米汽车走向成功对企业经营的稳定性至关重要，我们也知道手机业务的内卷程度非常之高，国内厂商多是“磨刀霍霍向小米”，这能否支撑小米造车最终的盈利呢？

带着这些问题，我们认真审视了2024年Q1的财报，本文核心观点：其一，小米手机受大环境与竞争格局影响巨大，某种程度上行业高景气度成就了此前的高端化策略，而近两年在经营方面相对保守，实现保利润的经营目的；

其二，短期内小米手机是可以为造车业务提供稳定后方的，高毛利率也储备了更多的腾挪空间，我们对此是比较乐观的；

其三，好业务好企业不一定就有好股价，在资本市场投资者还是要谨慎为主。

由于造车周期较长，在集团层面小米可持续发展的重担就落在了手机业务身上。在内需不振，行业竞争加剧等因素下（如华为，荣耀的快速增长），该业务在相当一段时间承担了极大压力，因此有观点认为当基石业务收益摇摆时上马造车业务，在损益表上就会出现”小马拉大车“，甚至“大车”有拖垮“小马”的风险，这在商业史也并不罕见。

那么当前小米手机业务究竟处于怎样的状况呢？

2024年Q1，小米总营收为755亿元，同比增长27%，其中手机业务达到465亿元，同比增长32.9%，当期全球智能手机出货量达4060万台，同比增长33.7%。

业内最为关注的ASP（单部手机售价）为1144.7元，本季度手机业务毛利率达到14.8%，上年同期则为11.2%。

从数据上看，小米智能手机业务基本实现了“量价齐飞”，毛利率和销量双双增长。

只是我们要分清楚，哪些结果是“大势使然”，又有哪些是“经营之道”，这是评判企业竞争优势的基础。

PPI（工业品出厂价格指数）是衡量行业景气度的重要指标，市场也往往以商品出厂价格高低起伏判断产品供需关系。

在过去几年，小米手机一直在进行高端化战略，此前也有许多朋友认为手机业ASP整体的回升主要应归因于厂商的创新，如在拍照，待机，耐用性等方面纷纷发力，提高了产品的品质感，价格自然上涨。

我们当然不否认上述原因，毕竟创新乃是商业的第一驱动力。只是从更为宏观视角看，产品价格带的上扬又与行业景气度密切相关：消费者愿意为产品支付更高的溢价。

上图中小米手机的ASP与行业PPI同比变动保持高度一致，在一个产业蓬勃发展的周期内，如需求旺盛，换机潮以及智能手机的下沉市场普及与高渗透，行业高景气度的环境给企业创新提供了温床。

2022年之后，我国内需处于被抑制阶段，欧洲东南亚也通过加息抗通胀抑制需求，这就使得行业的景气发生了180度的逆转，PPI急转直下，企业为去库存保现金流，亦要降低ASP甩卖商品。此时小米的手机业务是承担相当大压力的，ASP开始触顶回落。

2024年Q1，PPI出现了小幅回弹，与此同时小米手机ASP环比亦得到较大改善，且ASP上扬力度要远大于PPI，这就需要考量高端化战略了。

评判高端化战略除了价格外，更要考虑利润，我们继续看下图

“高价=高利润”在大多数时间还是成立的，只是在2020年后彼时受输入性通胀影响，原材料成本暴涨（PPI因此被动上扬），即便小米提高了ASP但毛利率却不升反降。

从中我们也注意到，2022年末小米手机的毛利率已经开始触底反弹，而ASP的回升要则要在三个季度以后，对比上图此时PPI仍然处于快速下行周期内，显然行业整体的低景气度为小米毛利率的高企创造了条件（原材料成本相对低廉），使企业可以在低ASP中获得高毛利。

我们再回顾2024年Q1小米取得ASP和毛利率的双双跃升：

1）行业PPI的低迷给企业创造了低价原材料成本的环境，此时需要企业是跑赢计算机，通讯类产品大盘的；

2）高端化的运营策略此时的重要性被突出。

我们继续展望未来：小米手机还有多大腾挪空间呢？

在商业分析中，销量和毛利率的双双增长是非常喜人的，这是产品有需求的最直观表现，而一旦市场风向调整，企业也会通过牺牲一个指标来保卫另外数据。

在小米手机业务所向披靡之时，基本做到了销量和利润兼顾。自2020年之后，受输入性通胀和总需求被抑制等因素影响，企业面临了极大挑战。

对此小米选择牺牲销量去拱卫利润，销量波动极大，但毛利率相对稳定。虽然此时小米手机ASP也有许多调整，只是整体上ASP更多伴随成本起伏，而不是完全出于市场竞争。

2022-2023年，小米在全球市场份额产生了收缩（根据Counterpoint，2022小米全球市场份额由上年的14%跌到12%），这曾引起舆论的广泛热议，在我们框架内，这也是小米保利润，慎用价格战的结果。

2024年Q1小米仍然坚持了利润优先的策略，将手机业务毛利率稳定在了14.8%的高点，为造车业务创造良好的财务环境的意图已经很是明显。

基于此，我们对当前小米造车的财务环境还是比较乐观的：

手机业务毛利率高企，一方面可以稳定现金流和利润，另一方面一旦市场竞争持续加剧，企业是有足够的储备手段进行的（牺牲部分毛利率去抢占市场），尽管市场变化莫测，企业可以有比较多的腾挪空间为汽车业务盈利争取时间。

接下来我们来分析小米的市值问题，SU7大卖之后，乐观派认为小米股价将一路长红，确实自3月28日之后企业股价上涨接近8成，在近期摸到20元港币高点之后，又开始回撤。

股价的问题十分复杂，包含但不限于地缘，宏观，行业，资本偏好，流动性等因素，这些也构成了近期港股波动性极大的主要元素。

篇幅原因，本文我们主要分析小米的资本市场行为。

上图为小米和恒生科技指数市值波动情况，小米SU7技术发布虽在12月底召开，由于细节披露尚少（尤其作为关心的售价问题），市场对企业定价较为慎重，股价走势基本与大盘保持一致。

直到3月28日之后，产品最终面世并在4月开始进入交付期，市场对其定价才越加积极，从此时开始小米开始跑赢大盘，成为港交所的明星股。

只是股价涨跌只是市场自由定价的结果吗？结果又是否定的，市场经济学派认为市场充分有效，通过金融和资本市场便可以实现资产的合理定价，长期或许是真的，只是短期内影响定价的因素非常之多，笼统以“市场即合理”来解释是非常不客观的。

以小米为例，其市值的高低起伏与其回购策略密不可分。

当股价低迷时，无论是出于财富效应抑或是保持融资渠道的顺畅，有能力的企业都要消耗资金通过回购等手段来托住信心，在过去三年，腾讯，阿里，百度，京东都发布了巨额的回购计划以稳定信心。

小米也不例外，2024年1月有回购行为的交易数高达22天，随着2月股价企稳，小米旋即减少了回购频次，3月仅回购两天，恰好就是3月27和28日（汽车产品发布会日子），两天回购耗资超过1亿港币，其中3月28日回购数量占当日总交易量的2%。

从小米的回购节奏上，CFO的做法是非常合格的，基本踩对了市值起伏的每个节奏，尤其在小米SU7正式发布的当天还在二级市场回购股票，以较低的成本和代价完成回购计划。

换句话说，小米市值的企稳与走高，固然与造车的进展密不可分，这也是最为重要的原因，只是短期内市场情绪会因企业的积极操作而变得亢奋，甚至扭曲。

这也就不难理解小米近期股价低迷的原因：

1）4月之后小米开始放慢回购步伐，企业对价值的影响边际收窄；

2）5月27日，通过股份期权计划，非董事人员发行20.7万股，同时股份奖励计划发行6234.8万股，出于激励人才值得赞同，但市场又担心提高市场流通性。

情绪在此起到了非常重要的作用（虽然股份占比并不多）。

我们并非是否认小米作为“价值投资”的投资潜力，只是在此阐释影响企业短期股价的因素是多方面的，如果仅用“市值=利润*市盈率”，这是将复杂问题简单化，现实的纷繁复杂会让大家眼花缭乱，无从下手。

对于小米，其商业潜力和市场价值无疑是巨大的，但短期内投资者对其市值走向却应该以审慎为主。