文 | 海豚投研

特斯拉(TSLA.O)于北京时间10月23日凌晨美股盘后发布了2024年第三季报，来看核心信息：

1. 汽车单价有所下滑，致整体收入端低于市场预期，但问题不大：本季度汽车收入200亿，比市场预期低5亿，而由于本季度监管积分收入还超市场预期2亿，所以本季度实际的汽车收入（剔监管积分）比市场预期低了7亿左右，主要还是因为单价端低于预期，汽车单价环比下行了730美元。

2. 但本季度超预期的是，汽车毛利率终于走出低谷，大超市场预期：在汽车业务单价还在继续下行的情况下，本季度汽车业务毛利率（剔碳积分影响）反而环比提升了2.4%至17.1%，大超海豚君看到的买方预期仅15.3%和买方预期15.7%，主要因为可变成本端的下行。

3. 严控经营开支，经营利润端环比有所提升：在汽车业务毛利率带动整体毛利率大超预期的同时，经营费用端还在继续压降（可能和二季度裁员-导致的人员薪酬下降有关），同时本季度因为少了与裁员相关的重组支出的削减（环比下降5.2亿，裁员主要集中在二季度），整体的经营利润本季度增长到了27亿，超市场预期22亿。

4. 下一个“增长引擎“即将来临：在Model 3/Y面临车型老化和竞争加剧的情况下，价增的逻辑基本没有，特斯拉只能靠着不断压缩成本端来稳住利润率，但令投资者惊喜的是，本次特斯拉宣布新一代廉价车型将于2025年上半年开始生产，而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆增长将达到20%-30%，汽车的估值层面有了新的增长引擎。

海豚君整体观点：

特斯拉三季度业绩揭榜，作为每次业绩中的核心的核心，汽车业务来看：

① 卖车单价端略低于市场预期，但问题不大，虽然特斯拉在三季度在中国和美国对主力车型Model 3/Y价格没有调整，甚至由于欧洲关税问题对于欧洲地区的Model 3还上调了1500欧元，但由于

a. 二季度降价对车型价格的影响没有覆盖整季度，但对三季度影响为整季度影响；

b. 车型结构影响：较低价的Model 3在车型结构中占比环比提高2个百分点；

c. 激励措施影响：特斯拉在整个三季度在美国都提供了低息贷款，但对二季度只覆盖了几周

导致了汽车单价端最后还环比下滑了约730美元。

② 但本季度令人惊艳的是，汽车毛利率终于走出了二季度的低谷，剔除碳积分对收入的影响来看，汽车毛利率环比提升了2.4%至17.1%！大幅超出目前海豚君看到的买方预期仅15.3%和买方预期15.7%

而由于单价端还在继续下行，毛利率提升的主要原因在本季度成本端大幅下降。

成本端下降一方面来自产量提升的规模效应降本，但本季度主导销售成本端下降的是可变成本的降低，海豚君认为可能的来源于

a. 特斯拉对于原材料采购合同的重谈影响完全反应在了三季度，使原材料成本降低带动的降本。

b. Cybertruck毛利率的提高，毛利首次实现转正

但汽车业务在Model 3/Y面临车型老化和竞争加剧的情况下，价增的逻辑基本没有，特斯拉只能靠着不断压缩成本端来稳住利润率，而在美国/欧洲新能源渗透率提升缓慢，以及中国新能源车市场竞争加剧，特斯拉在全球市占率还在不断下滑的情况下，如果凭借现有老化车型，量增的逻辑也很难实现，可以预见的是特斯拉的卖车业务基本面还会持续恶化。

而对于投资者最关心的特斯拉FSD进度和Robotaxi进展，FSD渗透率的提升主要来源于：1. 技术突破-隐含安全性提高；2. FSD价格降低去提高渗透率，在技术突破上，由于FSD芯片算力不是主要限制（可以通过加大资本开支购买H100芯片实现），更重要的是接管的间隔里程数的提升，虽然FSD V13相比V12.5间隔监管里程数提高了5-6倍，但目前据海豚君了解仍然还远远落后于同行Waymo的水平，而Robotaxi能否真正推出也依赖的是FSD的技术进步，这两者都有很大的不确定性，所以在对特斯拉的估值时，海豚君更把这两部分业务当成向上的期权，而对特斯拉的估值基本盘还停留在目前的主要造车业务 能源业务上。

但好在，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的交付时间和2025年销量预期，新一代廉价车型将于2025年上半年开始生产，刚推出时使用目前的产线生产（特斯拉目前最大产能约300万辆），而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆端将增长将达到20%-30%，隐含2025年总销量在216万辆-234万辆，假设明年目前车型的总销量与今年持平，意味着这款新一代车型将会带来约36万-54万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。

以下是财报内容详细分析：

1.1 收入端低于市场预期，主要因为卖车业务收入略低于预期

2024年三季度特斯拉营收252亿美元，同比增长接近7.8%，预期差上，252亿的总收入表现，略低于彭博上的卖方一致预期255亿美金，总营收在汽车交付量本季度环比继续增长的时候，收入端环比上季度反而有所下滑。

而事实上，下滑的原因是在最关键的汽车业务上，本季度营收仅200亿，低于市场一致预期205亿，虽然本季度卖车业务仍有碳积分收入拯救，但由于汽车单价端的环比下滑，汽车销售（去碳积分）本季度仅188亿，低于市场预期195亿。

除了汽车业务之外，本季度能源业务的收入端也略低于市场预期，主要由于本季度储能出货量低于预期，本季度储能出货量6.9GWH, 环比下滑了27%。

1.2 但卖车业务毛利率大超预期，带动整体毛利率端高于市场预期

每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。而本季度的汽车业务毛利率终于从二季度的底部走出，整体汽车业务毛利率达到了20.1%，大幅超出市场预期17.9%！带动了整体毛利率端超预期。

其他业务中，储能业务虽然出货量环比有所下滑，但因为单价端的提升（高价的Powerwall占比可能有所提高），毛利率环比上行至30.5%，超市场预期24.5%。

而服务业务由于超级充电网络在北美的继续扩张（覆盖了非特斯拉用户），以及服务中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至8.8%，超市场预期5.8%。

1.3 汽车毛利率大超市场预期

作为每个季度最最重要观测指标，汽车毛利率重要到不能再重要，尤其是当前销量下滑，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。

由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合而言来的，拆这么仔细，主要是为了观察剔碳积分的汽车销售毛利率。

三季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）17.1%，环比提升了2.4%，终于从二季度最低谷时期走出！大幅超出目前海豚君看到的买方预期仅15.3%和买方预期15.7%！

而海豚君认为本季度单价环比降幅730美元，可能的原因主要有以下几点：

a. 二季度降价对车型价格的影响没有覆盖整季度，但对三季度影响为整季度影响（主力车型平均价格降幅约1%-考虑时间因素的加权价格）；

目前市场对于特斯拉2024年造车的销量的一致预期在179万上下，相比2023年181万辆略有下滑，而179万辆隐含的四季度交付量接近50万辆，在四季度卖车旺季的带动下，预计完成难度不算太大。但特斯拉单价端很难再有提升的逻辑，只能靠不断压缩成本来稳住利润率，四季度的利润率能否稳住还很难说。

同时如果没有新车的刺激下，可以预见的是2025年仍然会是特斯拉卖车端艰难的一年，欧洲和美国新能源车渗透率提升仍然很难有大的提升，但Model 3/Y的车型老化，同时面对着市场竞争加剧的情况，预计特斯拉在全球市占率和利润率还会继续下滑。

但好在，本次业绩会的信息中，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的交付时间和2025年销量预期，新一代廉价车型将于2025年上半年开始生产，刚推出时使用目前的产线生产（特斯拉目前最大产能约300万辆），而在这款新车的带动下，马斯克预计明年车辆端将增长将达到20%-30%，隐含2025年总销量在216万辆-234万辆，假设明年目前车型的总销量与今年持平，意味着这款新一代车型将会带来约36万-54万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。

而在投资者还关注的FSD进度上，FSD的渗透率提升关键在于价格方面的调整以及安全性的提升。在安全性方面，马斯克表示，相比V12.5版本，FSD V13干预间的行驶里程将提高5-6倍。但在FSD的硬件端训练算力方面，由于部署的GPU增加（预计10月底将有5万张H100芯片），在硬件端的算力方面没有制约因素。

但预计由于特斯拉在硬件算力端的投入（购买H100GPU芯片），本季度资本开支也创了新高，环比上行55%至35亿美元，而特斯拉预计全年资本支出将超过110亿美元，隐含四季度资本支出24亿美元左右，基本属于可控范围。

而本季度自由现金流的改善主要由于毛利率端的提升和费用端的压降，使经营性利润环比增长11亿元。同时存货端本季度虽然产销差仅增长6900辆，存货周转天数基本与上季度环比持平，存货积压问题并不严重，对自由现金流影响也不大。

4.2. 服务业务正常推进

三季度特斯拉实现服务业务营收28亿美元，同比增长29%，基本属于稳步推进状态，而毛利率上随着超级充电网络在北美的继续扩张（覆盖了非特斯拉用户），以及服务中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至8.8%，超市场预期5.8%。